par Charles Ansabère
Invariablement. Depuis quelques mois, tout nouveau LBO conclu dans l’Hexagone s’accompagne d’une annonce mentionnant que la société optant pour ce montage accueille de nouveaux actionnaires financiers dans l’objectif de déployer “une stratégie combinant croissance organique et croissance externe”. Rien de très original, en somme, mais rien de très circonstancié non plus : hormis quelques éventuelles précisions sur les zones géographiques qui seront concernées par les acquisitions à venir, nul n’ose dévoiler précisément ses plans. Voilà qui contraste grandement avec les heures fastes du LBO, où d’aucuns présentaient avec force détail les ambitions de croissance et les objectifs de progression du chiffre d’affaires. Désormais, les communiqués de presse validés par les entreprises et par leurs actionnaires financiers font quasi exclusivement la part belle aux build-ups. De la TPE aux ETI, tout le monde y a droit. À croire que quiconque ferait l’impasse sur une politique d’acquisitions risquerait une déconvenue en observant a posteriori son rythme de développement.
Il est vrai que les sociétés de gestion affectionnent les entreprises résilientes et disposant d’une capacité à consolider leur secteur. Depuis plus de 40 ans qu’elles financent le tissu tricolore non coté, elles ne s’en cachent pas. Et pour n’importe quel dirigeant d’entreprise qui douterait de leur aptitude à appuyer une telle stratégie, il suffit de mener une petite enquête – comme cela se fait de plus en plus fréquemment – en vérifiant auprès d’autres équipes de management dans quelle mesure elles ont pu compter concrètement sur leur soutien dans une telle campagne.
Il n’empêche. La linéarité des arguments présentés ces derniers temps en deviendrait presque suspecte tellement elle confine à la banalisation. Cette intention de mettre autant en avant les build-ups a de quoi interroger tant elle est devenue systématique… Pourquoi diable nul ou presque ne s’aventure actuellement à souligner avec la même vigueur l’espoir fondé dans d’autres perspectives de croissance, issues de stratégies de digitalisation, d’optimisation de la chaîne d’approvisionnements, ou même de la mise en œuvre d’engagements en matière d’ESG, présentés encore récemment comme consubstantiels à la création de valeur ? Le succès d’un LBO serait-il devenu à ce point tributaire de l’enchaînement des rachats ? À y regarder de plus près, rien n’est pourtant moins sûr.
Calcul arithmétique
Nombreuses ont été les études alertant sur les risques inhérents aux opérations de croissance externe. Même lorsque celles-ci parviennent à leur terme, leur taux d’échec est important. Surtout, leur bien-fondé se trouve souvent remis en question : selon les estimations, il n’y aurait aucune création de valeur dans 30 à 50 % des cas. Pire encore : la destruction de valeur serait même au rendez-vous plus fréquemment qu’on ne l’imagine… Mais dans un contexte de ralentissement d’activité généralisée, la tentation d’y recourir pour gagner en envergure s’avère grande, tant pour les entreprises à l’aube d’un nouveau LBO que pour celles qui, à défaut de parvenir à enclencher le suivant en raison de la frilosité du marché, sollicitent leurs actionnaires financiers pour ajouter une nouvelle brique à leur édifice et tenter de rendre la mariée encore plus belle. Au vu des sommes disponibles du côté des fonds, autant mettre l’argent au travail par ce biais. D’autant que la baisse des taux d’intérêt permet aussi d’envisager cette option en incluant du levier bancaire.
“Leur bien-fondé se trouve souvent remis en question : selon les estimations, il n’y aurait aucune création de valeur dans 30 à 50 % des cas”
L’histoire a pourtant démontré que si des champions sont nés grâce à cette stratégie, nul n’est à l’abri d’un rachat prometteur ayant tourné au fiasco. Même les grands groupes s’y brûlent parfois les ailes, bien qu’ayant généralement la ressource nécessaire pour retrouver un certain équilibre après un échec aux conséquences toutes relatives. Au pire, les résultats obtenus par leurs équipes dédiées au M&A pourront être contrebalancés par l’évolution globale du groupe, masquant la déception des acquisitions conduites. À l’opposé du spectre, les plus petites entreprises ont souvent conscience de l’épée de Damoclès que peut constituer un rachat ayant, par nature, des répercussions importantes sur leur avenir. Elles ne sont pas à l’abri d’une opération déstabilisante, en particulier au moment d’intégrer leur cible et d’en retirer les bénéfices, mais il faut leur reconnaître une certaine prédisposition à veiller à se prémunir contre toute velléité hasardeuse. Le risque est tel qu’elles y réfléchissent à deux fois, en particulier parce que la performance des cibles d’acquisition repose trop souvent sur une seule personne : leur fondateur.
De l’avis général, l’affaire est potentiellement bien plus périlleuse pour les PME et les futures ETI. En somme, le spectre d’entreprises ciblées par les fonds d’investissement. Pourquoi donc affectionner les build-ups sachant que, trivialement, ça passe ou ça casse ? À l’origine de cet engouement, on trouve avant tout une histoire de calcul arithmétique. “Lorsqu’il s’agit de racheter une PME en vue de l’intégrer dans un dispositif plus vaste, la fourchette de valorisation retenue est généralement de l’ordre de 4 à 6 fois l’Ebitda, d’autant que les prix des cibles se sont récemment réorientés à la baisse. Or, lorsque le repreneur est à son tour revendu, ses actionnaires espèrent négocier leur sortie sur la base d’un multiple d’au moins 8 fois l’Ebitda. Sur le papier, il y a donc tout intérêt à se positionner en tant que consolidateur d’un marché”, justifient les banquiers d’affaires, toujours à l’affût de cibles à proposer aux sociétés sous LBO.
Intéresser les équipes
Ce différentiel de prix n’est généralement pas le fruit du hasard ou d’une simple conjecture. Les “serial acquéreurs” misent en particulier sur les synergies à retirer pour monter en puissance et pour justifier cette hausse de prix in fine. Encore faut-il parvenir à intégrer correctement les cibles d’acquisition. En l’espèce, le principal point d’achoppement réside dans une incompatibilité culturelle et managériale profonde : toute PME ayant évolué sous l’impulsion de son dirigeant-fondateur, il n’est pas rare qu’une transmission impliquant le départ de ce dernier se traduise par un flottement aux conséquences fâcheuses. Même si acheteur et vendeur s’accordent sur la volonté de mener à bien le passage de témoin, le succès n’est pas garanti.
“Même si acheteur et vendeur s’accordent sur la volonté de mener à bien le passage de témoin, le succès n’est pas garanti”
Pour tenter d’éviter cette chausse-trappe, il est toujours possible de proposer aux cadres de l’entité rachetée un plan d’intéressement stimulant, voire une participation au capital de l’entreprise qu’ils rejoignent. Plus facile à dire qu’à faire, cela étant. Comment concilier les outils qui seront proposés à ces équipes avec ceux attribués aux salariés historiques de l’acquéreur (si tant est qu’ils en disposent déjà) ? De quelle façon déployer des instruments incitatifs sans déstabiliser en profondeur l’équilibre économique et fiscal du LBO ? À quel horizon de temps les octroyer, dans la mesure où il s’avère délicat de les mettre en place dès le rachat, alors même que nul ne peut être certain de l’adéquation des personnes intégrées avec le groupe qui les accueille ? Beaucoup d’efforts pour un résultat aléatoire, peuvent considérer les acquéreurs.
Autre solution : mettre à profit l’expertise des actionnaires financiers du repreneur pour sécuriser autant que faire se peut l’intégration des nouvelles organisations. En l’espèce, chaque société de gestion aura sa façon de procéder et son savoir-faire ; il s’avère donc judicieux de solliciter les associés et directeurs de participation ayant à leur crédit de précédents accompagnements fructueux, ou encore les “operating partners” dont certaines ont su s’entourer ces dernières années. Enfin, il est également possible de faire appel à des managers de transition lorsque l’acquéreur dispose déjà d’une envergure suffisante pour supporter les frais inhérents à ce type de prestation. Autant mettre toutes les chances de son côté pour éviter d’aller dans le mur grâce à cet éventail de solutions disponibles. Les expertises respectives de chacun de ces professionnels permettront, en particulier, d’envisager le plus en amont possible tout projet d’acquisition pour en retirer le plus de bénéfices – un angle de vue parfois mis de côté par les équipes dirigeantes qui, prises dans leur “day-to-day business”, auront davantage le réflexe de chercher à saisir les opportunités se présentant sur le marché.
La hausse de l’EBE
A priori, le recours aux build-ups ne doit donc pas être considéré ni comme un pis-aller, ni comme un substitut au développement organique, même si une meilleure conjoncture économique permettrait aux entreprises sous LBO de multiplier les leviers de croissance. Une étude publiée en décembre 2023 par l’association professionnelle France Invest sur la création de valeur dans les PME et ETI françaises présentait un résultat qu’il convient de garder à l’esprit : sur l’échantillon de 407 sociétés examinées, qui avaient bénéficié d’un accompagnement d’une durée moyenne de cinq ans et demi sur une décennie, il ressortait que 34 % de la hausse de leur excédent brut d’exploitation provenait de la croissance externe – vs 54 % pour la croissance organique. Autant dire qu’en ces temps pour le moins compliqués, les build-ups font presque office de valeur refuge pour toute entité sous LBO.
Racheter une entreprise dans le cadre d’une stratégie de build-up passe par l’incontournable négociation de son prix avec son (ses) dirigeant(s). C’est une évidence. Mais étant donné que le marché a retrouvé de l’attrait pour les mécanismes de complément de prix afin d’aligner les attentes des deux parties, l’opération implique encore plus de vigilance.
A priori, tout le monde a intérêt à ce que l’intégration de la cible génère rapidement les résultats escomptés : le repreneur, pour valider son idée initiale d’extension et optimiser son retour sur investissement, et le cédant, pour toucher le solde de son dû. Encore faut-il calibrer correctement le complément de prix et s’assurer d’un calendrier tenable. S’il est d’usage que le cédant se retire complètement au plus tard dans les deux ans de la cession, ce laps de temps – somme toute court – ne laisse guère de place à tout “retard à l’allumage”. Impossible, dans une telle configuration, de faire face à un imprévu, tel que la perte d’un client important ou le départ de cadres clés.
On le sait, les compléments de prix sont autant de sources potentielles de conflits, quelles que soient les situations. En matière de build-up, ils sont même susceptibles de transformer un effet de levier en effet de massue.