Par Jean Rognetta
“Bien malin qui serait capable de faire des prévisions pour les 6 à 12 prochains mois !” s’exclame Patrick Robin, cofondateur de la banque d’affaires Avolta Partners, qui recense chaque semaine les investissements en capital-innovation rendus publics en France. Ces “VC trends” montrent que le marché français plafonne depuis cet été, à 9 milliards d’euros investis depuis le début de l’année.
“Tout a commencé ce printemps, avec l’effondrement des crypto-actifs. Puis sont venus la chute des valeurs technologiques, le gel des embauches dans la Silicon Valley et les premiers licenciements. Et enfin, la puissante machine du capital-risque américain s’est grippée brutalement”
À l’international, tout a commencé ce printemps, avec l’effondrement des crypto-actifs. Puis sont venus la chute des valeurs technologiques, le gel des embauches dans la Silicon Valley et les premiers licenciements. Et enfin, la puissante machine du capital-risque américain s’est grippée brutalement. Mi-août, le cabinet new-yorkais CB Insights a lancé l’alerte : ses projections d’investissements en capital-innovation pour le troisième trimestre dans le monde n’atteignent pas 85 milliards de dollars, alors que le deuxième trimestre a vu s’investir à 111 milliards sur 8 200 opérations. Le premier trimestre dépassait les 142 milliards, investis dans plus de 9 000 start-up.
Le capital-innovation dans le sillage de la bourse
La semaine suivante, le londonien Prequin faisait chorus. Les venture capitalists (VCs) américains ont réuni moins d’argent au deuxième trimestre qu’au premier (36 milliards de dollars contre 43 milliards). Pire, les données de l’été montrent que la tendance baissière s’accélère : quand la bourse s’enrhume, les fonds de capital-innovation ne lèvent plus qu’avec les plus grandes difficultés.
“Quand la bourse s’enrhume, les fonds de capital-innovation ne lèvent plus qu’avec les plus grandes difficultés. La corrélation entre le cours des valeurs technologiques en bourse et la levée de fonds de capital-innovation est bien établie.”
Le marché emblématique des technologies, le Nasdaq, a perdu un tiers de sa valeur entre le 1er janvier et le 15 juin ; la timide reprise qu’il a esquissée ensuite s’est inversée mi-août. Or, la corrélation entre le cours des valeurs technologiques en bourse et la levée de fonds de capital-innovation est bien établie. La baisse des actions et la diminution des introductions en bourse allongent en effet la durée de détention du capital des start-up par les VCs. Le retour des capitaux vers les bailleurs de fonds, les LPs (limited partners pour investisseurs), s’en trouve mécaniquement ralenti.
En outre, tant que les start-up ne se sont pas mises à la cape, réduisant leur voilure et leurs dépenses (le “burn rate”) pour contenir leurs pertes, le retournement de conjoncture présente un risque spécifique. De quoi effrayer plus d’un investisseur institutionnel.
L’heure des choix dans les portefeuilles
Le Vieux continent n’a pas immédiatement été affecté, d’autant que les fonds les plus volatils, comme SoftBank et Tiger Global Management, y sont moins actifs. Le financement des start-up s’est contracté en Europe de 13 % au deuxième trimestre, selon CB Insights, contre 25 % aux États-Unis et en Asie. Mais on retrouve généralement les mêmes phénomènes en France et en Europe avec quelques semaines ou quelques mois de décalage.
En conséquence, les investisseurs en capital-innovation semblent avoir passé l’été à renforcer les start-up de leur portefeuille. Le temps disponible avant de devoir lever un nouveau tour de table, le “runway” dans le jargon, est en train de passer dans la French Tech de 18 à 24 mois. Les “tours internes”, qui ne font appel qu’aux investisseurs historiques et ne sont généralement pas rendus publics, se multiplient.
“Le temps disponible avant de devoir lever un nouveau tour de table, le “runway” dans le jargon, est en train de passer dans la French Tech de 18 à 24 mois”
À moins que la crise ne passe dans les douze mois qui viennent, les VCs français devront ensuite choisir, dans leurs portefeuilles, les entreprises auxquelles ils croient encore, et qu’ils soutiendront avec les fonds dont ils disposent, et celles qui devront sortir, par vente ou par liquidation. Ce choix ne sera pas si draconien qu’on peut le penser, voire parfois le dire sotto voce.
En effet, l’écosystème a beaucoup mûri depuis les temps de la bulle Internet. Même alors, le marché avait commencé sa restructuration de mars 2000 à l’été 2001, jusqu’à ce que le 11 septembre vienne provoquer une extinction de masse chez les start-up.
Vingt ans plus tard, les héritiers des capital-risqueurs de l’époque sont, pour certains, instruits par l’expérience, mais surtout plus nombreux et mieux dotés. Après avoir connu une croissance de 20 % à 30 % par an depuis 2018, le capital-innovation gère dans le monde, d’après Prequin, environ 2 000 milliards de dollars. À la fin juin, il lui restait à investir 539 milliards – dont, à en croire les estimations de place, une bonne douzaine de milliards d’euros en France. Cette “poudre sèche” joue un rôle crucial dans les conjonctures difficiles, car elle permet aux VCs de soutenir les entreprises dont ils pensent qu’elles passeront la crise.
Grands groupes cherchent talents
Quant aux autres start-up, elles ne disparaîtront pas forcément. Au contraire : dans tous les secteurs, l’appétit des grands groupes pour les technologies est devenu tel que les cessions industrielles devraient prendre le relais assez aisément. À la différence des premières années 2000, le numérique est désormais partout. Certes, ces grands groupes achèteront au rabais des entreprises que leurs VCs ont payées cher, et cela impactera la rentabilité des fonds.
“En France, on peut imaginer une certaine réallocation. Dans les prochains mois, les investissements pourraient se diriger en priorité vers certaines verticales comme la greentech, la deeptech, la e-santé, le Web3”
Mais les start-up devraient pouvoir ainsi survivre, grâce aux talents qu’elles ont su réunir, fût-ce au sein d’un grand groupe. Cela minimiserait la casse, notamment dans les technologies les plus difficiles d’accès, comme les deeptechs (innovations considérées comme disruptives). “Je ne crois pas à un arrêt brutal des investissements en France, mais on peut imaginer une certaine réallocation. Dans les prochains mois, les investissements pourraient se diriger en priorité vers certaines verticales comme la greentech, la deeptech, la e-santé, le Web3…” analyse Patrick Robin, Avolta Partners.
Le cas particulier du Web3 et des crypto
Les crypto-actifs et le Web3 se trouvent dans une situation particulière. Le krach est arrivé alors que venaient de se lever des fonds de première importance, comme celui de Andreessen Horowitz, pour 4,5 milliards de dollars. Au total, les VCs ont levé en 2021 quelque 21 milliards de dollars à investir dans les crypto, estime un troisième institut de référence, l’américain Pitchbook. En revanche, malgré l’arrivée de grands institutionnels comme Blackrock, Mastercard ou JP Morgan, les cessions industrielles sont encore rares. Ce qui pourrait perpétuer le blocage. “Pour l’instant en tout cas, les investissements des fonds sont à l’arrêt, tant que la situation ne s’éclaircit pas durablement” témoigne Réda Berrehili, à la tête d’une néobanque privée, le Klub de la Fondation Ki, dont les membres disposent au total d’un patrimoine de 5 milliards de dollars (pour 20 millions investis sur sa blockchain).
Des licornes aux pieds d’argile
Dans le Web3 comme ailleurs, les valorisations souffrent. Selon plusieurs témoignages, les nouveaux tours se bouclent avec des décotes de quelque 30 %. On en retrouve d’encore plus fortes sur les plateformes où les employés cherchent à se défaire de leurs actions, comme Caption et FairShares. “On n’est pas à l’abri de voir revenir dans les pactes d’actionnaires des clauses plus pénalisantes sur les actions de préférence, voire le ratchet ou la liquidation préférentielle…”, observe Patrick Robin. Ces dispositions permettent en effet de baisser le prix d’achat in fine de l’investisseur tout en préservant une valeur d’entreprise nominalement élevée. Ce qui est nécessaire pour faciliter les “top-up rounds” : un million supplémentaire n’a guère d’influence sur le capital d’une licorne, mais il devient nécessaire de l’attirer quand il peut faire la différence. Mais passer des actions de préférence dites “none participating” aux “participating preferred shares”, qui paient un dividende supplémentaire et peuvent attribuer des préférences à la liquidation, serait beaucoup plus pénalisant pour les entrepreneurs.
“Dans le Web3 comme ailleurs, les valorisations souffrent. Selon plusieurs témoignages, les nouveaux tours se bouclent avec des décotes de quelque 30 %”
La publication des comptes de Swile, alors que la licorne française s’apprête à racheter une filiale de BPCE tout en voyant le groupe bancaire devenir son premier actionnaire, a fait grand bruit cet été. Cette fintech spécialisée à l’origine dans les titres restaurant a levé 149 millions d’euros en 2021, atteignant ainsi le statut de licorne, avec une valeur d’entreprise supérieure à 1 milliard d’euros. Elle n’a pourtant réalisé que 11 millions d’euros de chiffre d’affaires l’an dernier, en perdant plus de 40 millions.
Pire encore, on murmure que Spendesk, qui édite une solution de gestion des dépenses à l’usage des directeurs administratifs et financiers, aurait levé 100 millions d’euros en fin d’année dernière pour devenir une licorne sur la base de 80 fois ses revenus récurrents annuels, la métrique qui s’est imposée chez les start-up.
“La publication des comptes de Swile a fait grand bruit cet été. Cette fintech a levé 149 millions d’euros avec une valeur d’entreprise supérieure à 1 milliard d’euros. Elle n’a pourtant réalisé que 11 millions d’euros de chiffre d’affaires l’an dernier, en perdant plus de 40 millions”
On peut imaginer que Swile, avec un grand groupe bancaire comme actionnaire de référence, sera bientôt sortie d’affaire. Toutes les licornes n’auront pas cette chance : leur résilience dépendra de leur capacité à adapter leur valorisation à la nouvelle conjoncture. Et la pente peut être raide. La fintech suédoise Klarna s’est refinancée, en juin, sur une valeur d’entreprise de 6,7 milliards de dollars, contre 45,6 milliards en juin 2021 : une contraction de 85 %.
La fin de l’abondance
Il en va de même pour une certaine insouciance. Le temps est révolu où les entrepreneurs et les business angels pouvaient négocier de vendre certaines de leurs actions (le “cash-out”) lors d’un des premiers tours de table (la série A). “Un célèbre VC me racontait il y a quelques semaines comment il avait expliqué à l’une de ses participations que les start-up allaient devoir commencer à penser Ebitda. Le CEO lui a fait cette réponse hallucinante : ‘Ebitda ? mais c’est super anxiogène !’ ”, sourit Patrick Robin. Ou pour prendre un autre exemple, des start-up comme Swile ou Spendesk, qui propose des logiciels B2B en mode Saas, devront à l’avenir non seulement disposer d’une taille critique, d’une forte croissance et d’un churn maîtrisé, mais promettre à leurs actionnaires une rentabilité proche, avec un plan de marche crédible et de la “visibilité”.
“Des start-up comme Swile ou Spendesk devront à l’avenir non seulement disposer d’une taille critique, d’une forte croissance et d’un churn maîtrisé, mais promettre à leurs actionnaires une rentabilité proche, avec un plan de marche crédible et de la “visibilité”
La fin de l’abondance n’est pas la fin du monde. “Il ne faut surtout pas tomber dans la sinistrose, au risque de lancer des prophéties autoréalisatrices” analyse Pierre-Éric Leibovici, cofondateur de Daphni, l’un des principaux fonds de capital-innovation en France, qui soutient des start-up comme BackMarket, Masteos, Ouicar… “Assainir la surchauffe financière de ces dernières années, revenir à plus de rationalité et de sobriété, c’est normal et cela peut être bénéfique, poursuit-il. En tout cas, cela ne pose pas d’inquiétude systémique : les fondamentaux sont là.” Les opportunités se multiplient même grâce à la crise. Le renchérissement du gaz et de l’électricité, par exemple, offre l’occasion de réfléchir aux technologies alternatives au-delà de la simple décarbonation. La crise ne doit pas servir de prétexte pour moins investir ; elle pousse au contraire à accélérer le déploiement des énergies renouvelables et des technologies nouvelles.
“Le private equity, le capital-innovation et les VC à impact œuvrent à la racine du mal : la transition énergétique et la structure de l’inflation”
Même écho du côté des investisseurs à impact. “À l’épreuve des faits, l’investissement ESG se révèle avoir été un écran de fumée qui n’a pas contribué à résoudre nos problèmes. Or, les entreprises peuvent et doivent apporter des solutions, analyse Nicolas Celier, cofondateur de Ring Capital. Nous devons maintenant financer et accompagner celles dont le cœur de l’activité apporte des solutions à nos enjeux environnementaux et sociaux.” Son fonds de “venture capital à impact” aligne sur la réduction de l’empreinte carbone le carried interest des partners et l’intéressement des dirigeants. Il observe que le numérique a souvent, pour sa part, comme effet d’écraser les prix, par la mutualisation des services et des infrastructures. “Le private equity, le capital-innovation et les VC à impact œuvrent à la racine du mal : la transition énergétique et la structure de l’inflation.” Il leur reste à trouver la solution à la crise.