Comment se prémunir de l’éclatement de la bulle IA

Le 8 février, les amateurs de sport qui regardaient le Super Bowl, la finale du championnat de football américain aux États-Unis, ont pu voir une publicité pour Claude, un chatbot d’intelligence artificielle (IA). Les investisseurs dotés d’une bonne mémoire ont peut-être eu alors un troublant sentiment de déjà-vu : le Super Bowl de 2000 est entré dans la légende du marché comme l’incarnation même de la folie des valeurs Internet. Pas moins de 17 entreprises “dot com” avaient payé chacune des millions de dollars pour des spots publicitaires de trente secondes. Quelques semaines plus tard, les cours des actions chutaient dans un marché devenu brutalement baissier.

De trop rares valeurs refuge

Aujourd’hui, la confiance des investisseurs dans la technologie émergente du jour, l’IA, a déjà commencé à vaciller, alors même que les entreprises s’apprêtent à dépenser des sommes astronomiques pour la développer. Ces dernières semaines, Alphabet (société mère de Google), Amazon, Meta (société mère de Facebook) et Microsoft ont annoncé qu’elles dépenseraient au total 660 milliards de dollars pour l’IA au cours de l’année à venir. Les investisseurs qui, il y a un an, se seraient réjouis de tels projets, commencent à avoir des doutes. Le cours des actions de chacune de ces entreprises a chuté depuis cette annonce, bien que celui de Meta ait d’abord grimpé en flèche. Celui de Microsoft a baissé de 16 %.

Le prix de l’or, valeur refuge des investisseurs, a fortement fluctué ces derniers temps.

Il n’est pas étonnant que les marchés soient nerveux. Tout le monde sait que les actions sont chères, en particulier aux États-Unis, mais aussi de plus en plus ailleurs. Lorsque les cours des actions sont élevés par rapport aux bénéfices sous-jacents, les rendements attendus sont faibles et les actionnaires ont plus à perdre en cas de krach. Le problème est de savoir quels autres actifs pourraient offrir un refuge. Le prix de l’or, valeur refuge traditionnelle des investisseurs, a fortement fluctué ces derniers temps. Les anciens adeptes du Bitcoin perdent confiance. Alors que les investisseurs cherchent des moyens de couvrir le risque de leurs actions, les opportunités pour y parvenir se révèlent rares.

Vendre ses actions, une mauvaise stratégie

Le moyen le plus évident de se protéger contre un krach boursier, c’est de vendre ses actions. Mais pour la plupart des investisseurs professionnels, ce n’est pas une option. Certains fonds spéculatifs audacieux peuvent répartir leurs portefeuilles comme bon leur semble, mais la plupart des gestionnaires de fonds sont soumis à des limites strictes. Lorsque quelqu’un confie son capital à un fonds d’actions, par exemple, il s’attend à ce qu’il soit investi dans des actions. Souvent, le mandat du gestionnaire de portefeuille l’empêche de thésauriser des liquidités ; il déclencherait sinon des appels furieux de la part des clients, suivis de retraits. Après tout, s’il s’agit de garder des liquidités, ils ont leurs propres comptes bancaires, sans frais de gestion à payer.

Passer au crible les décombres du krach de la bulle Internet est un bon moyen d’étudier comment les différents candidats pourraient réagir aujourd’hui.

Les particuliers ne sont soumis à aucune restriction de ce type, mais vendre parce que les actions semblent chères peut tout de même être une mauvaise stratégie. Pendant la bulle Internet, la valorisation de l’indice Nasdaq, très orienté “tech”, par rapport aux bénéfices sous-jacents anticipés a atteint plusieurs fois son niveau actuel. Au cours des cinq années qui ont précédé son pic, en mars 2000, l’indice a subi des corrections de 10 % ou plus à une douzaine de reprises. Chacune de ces corrections aurait pu inciter les plus nerveux à réduire leurs pertes. Pourtant, au terme de la même période, l’indice avait en définitive été multiplié par près de 12. Même au plus bas de la chute qui a suivi, les investisseurs ayant acheté début 1995 et conservé leurs titres auraient doublé leur mise.

Une bonne stratégie de couverture du risque boursier est une stratégie qui ne réduit pas trop les rendements à la hausse, puis qui amortit les pertes à la baisse. Passer au crible les décombres du krach de la bulle Internet est un bon moyen d’étudier comment les différents candidats pourraient réagir aujourd’hui. D’une manière générale, ces actifs se regroupent selon trois catégories : la répartition classique entre actions et obligations, les stratégies “exotiques” impliquant des produits dérivés et les actifs de diversification alternatifs.

Les obligations, une protection aujourd’hui très incertaine

À la fin des années 1990, pour les gestionnaires d’actifs libres d’opter pour cette solution, compenser les actions par des obligations aurait bien fonctionné. Les coûts d’emprunt des gouvernements des pays riches diminuaient à mesure que la forte inflation des années 1980 s’estompait, offrant des gains exceptionnels aux détenteurs d’obligations (puisque les prix évoluent inversement aux rendements). De début 1995 au pic atteint par le Nasdaq en mars 2000, l’indice Bloomberg, qui suit les rendements totaux d’un panier de bons du Trésor américain, a augmenté de près de 50 %. Lorsque les cours des actions ont chuté, les banquiers centraux ont réduit les taux d’intérêt et les détenteurs d’obligations ont de nouveau bénéficié de la baisse des rendements. Alors que le Nasdaq chutait de son pic à son plus bas, l’indice Bloomberg Treasury a encore augmenté de 30 %.

Il n’est pas certain que les obligations d’État soient encore utiles pour couvrir le risque lié aux actions. La résurgence de l’inflation impliquerait une nouvelle chute simultanée des cours des actions et des obligations.

Il n’est toutefois pas certain que les obligations d’État soient encore aussi utiles aujourd’hui pour couvrir le risque lié aux actions. En 2022, lors du dernier marché baissier prolongé, les deux classes d’actifs ont souffert de la forte hausse de l’inflation et des taux d’intérêt qui a suivi. Si l’on demande aujourd’hui aux investisseurs ce qui risque de mettre fin à la hausse des marchés boursiers, la résurgence de l’inflation (et la réponse musclée qu’elle exigerait de la part des banquiers centraux) figurera en tête de liste. Elle impliquerait une nouvelle chute simultanée des cours des actions et des obligations.

D’autres se souviendront de la panique éphémère qui a suivi l’annonce des droits de douane au “Liberation Day” du président Donald Trump, en avril dernier. Les bons du Trésor et les actions avaient alors chuté simultanément pendant une brève période, les investisseurs craignant que la politique erratique de la Maison-Blanche ne compromette le statut des obligations en tant que valeur refuge pour les investisseurs internationaux. Il est facile d’imaginer que la prochaine baisse des cours boursiers pourrait être déclenchée par des préoccupations similaires ou par des questions sur la viabilité des emprunts massifs des gouvernements des pays riches. Dans les deux cas, les actions et les obligations seraient toutes deux dans la ligne de mire.

Les options, une efficacité trop variable

Une deuxième catégorie de stratégies de couverture concerne les contrats dérivés appelés “options”. Les gestionnaires de fonds spéculatifs et autres investisseurs professionnels y ont recours depuis longtemps, mais les courtiers de détail les vendent également de plus en plus. “Superposer” des options à un portefeuille d’actions permet à un investisseur de récolter la plupart des bénéfices lorsque les cours des actions sont en hausse, puis de limiter ses pertes lorsque le cycle s’inverse.

Le problème est que la performance des options de couverture dépend beaucoup du choix du prix d’exercice et de la date d’expiration.

Une option “put” sur une action, par exemple, confère le droit (mais non l’obligation), de vendre l’action à un prix “d’exercice” convenu à l’avance à une date future spécifiée. Si l’on possède également l’action sous-jacente, ce mécanisme a pour effet de limiter les pertes potentielles à un seuil prédéterminé. Fixez le prix d’exercice à 90 % du prix actuel, par exemple, et l’option “put” fera que vous ne pourrez pas perdre plus de 10 % de votre participation initiale. Une option de vente sur l’indice boursier S&P 500 qui limite les pertes à 10 % au cours de l’année à venir coûte actuellement 3,6 % du montant sous-jacent à protéger. En d’autres termes, un investisseur qui accepte de renoncer à 3,6 points de pourcentage de son rendement peut être protégé contre un krach.

Le problème est que la performance des options de couverture dépend beaucoup du choix du prix d’exercice et de la date d’expiration. Les analystes de la banque Goldman Sachs ont comparé les performances de deux stratégies utilisant des options de vente sur le S&P 500 entre 1996 et 2002. L’une consistait à acheter une série d’options à un an, chacune limitant les pertes à 10 % ; l’autre, une série d’options à un mois limitant les pertes à 4 %. Les deux auraient offert une certaine protection lors de l’éclatement de la bulle Internet, mais les coûts liés à l’achat répété d’options auraient fait boule de neige. La superposition d’un portefeuille d’actions et d’options à un an aurait donné lieu à un rendement annualisé à peu près identique à celui des actions non couvertes (mais avec moins de volatilité). La couverture avec des options à un mois aurait généré un rendement nettement inférieur, malgré le krach.

La meilleure garantie : les actions de qualité

Certaines des stratégies les plus efficaces identifiées par les analystes de Goldman Sachs appartenaient à la troisième catégorie : des combinaisons d’actions et de placements non obligataires. En fait, les meilleurs actifs de diversification étaient principalement des paniers d’actions filtrés, tels que le sous-indice “faible volatilité” du S&P 500, qui comprend les 100 actions les moins volatiles de l’indice principal. Une répartition 50/50 entre cet indice et le S&P 500 aurait généré, entre 1996 et 2002, près du double des rendements excédentaires annualisés (par rapport aux liquidités) de l’indice S&P 500 seul. Il en aurait été de même avec une répartition similaire avec l’indice S&P 500 “Dividend Aristocrats”, qui ne comprend que des sociétés ayant augmenté leurs dividendes au cours de chacune des vingt-cinq dernières années. La diversification dans des actions “de qualité” (avec un rendement élevé des capitaux propres, des bénéfices stables et une dette nette faible) aurait généré des rendements similaires.

Aujourd’hui, l’idée que le meilleur moyen de couvrir le risque lié aux actions est d’investir dans des actions semble insatisfaisante. Pourtant, compte tenu des alternatives, c’est peut-être la meilleure solution pour les actionnaires.

The Economist

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