Vous êtes ministre des Finances après une décennie de croissance économique modeste, les chocs d’une crise financière, une pandémie et des prix de l’énergie exorbitants. La dette publique dépasse le produit intérieur brut de votre pays, les taux d’intérêt sont à leur plus haut niveau depuis des années et le simple service de la dette en cours absorbe une part toujours plus importante des recettes fiscales. L’inflation est tenace. La prodigalité des États-Unis satisfait une grande partie de l’appétit mondial pour les obligations d’État, ce qui signifie que votre dette doit payer plus pour attirer les investisseurs. Vous passez vos nuits à vous demander comment faire correspondre les chiffres. Pendant ce temps, vos collègues ministres s’inquiètent pour leur carrière : les partis populistes font rage. Le contexte économique appelle à l’assainissement budgétaire, tandis que le contexte politique met en garde contre l’austérité. Que faire ?
Entre assainissement budgétaire et austérité
C’est le dilemme auquel sont confrontés les gouvernements de la plupart des pays riches. Le déficit budgétaire moyen de l’OCDE, regroupant principalement des pays riches, a atteint 4,6 % du PIB l’année dernière, contre 2,9 % en moyenne au cours des quatre années précédant la pandémie de Covid-19 ; les paiements d’intérêts sur la dette en cours ont atteint 3,3 % du PIB, soit un peu moins que le montant que les membres de l’Otan espèrent consacrer à la défense d’ici 2035.
“Des recherches montrent qu’il existe un lien entre les réductions des dépenses et le succès des populistes. En effet, en Grande-Bretagne, en France et en Allemagne, ces partis sont déjà en plein essor”
La littérature en sciences politiques offre un certain réconfort – l’austérité n’est généralement pas un obstacle à la réélection – mais aussi un avertissement. Des recherches montrent qu’il existe un lien entre les réductions des dépenses et le succès des populistes. En effet, en Grande-Bretagne, en France et en Allemagne, ces partis sont déjà en plein essor. Appelons cela le cercle vicieux déficit-populisme : les ministres sont confrontés à la fois à des déficits importants et à des révoltes électorales, et il n’y a guère de moyen de satisfaire à la fois les marchés obligataires et les “barbares [de la finance] à la porte”.
Obligations d’État dans la tourmente
Au cours de la lente reprise qui a suivi la crise financière mondiale de 2007-2009, de nombreux gouvernements ont retardé l’assainissement budgétaire et ont emprunté. Le contexte macroéconomique actuel est moins propice à une telle approche : les niveaux d’endettement sont plus élevés et les banques centrales resserrent leur politique monétaire, plutôt que de se lancer dans un assouplissement quantitatif. La Banque d’Angleterre a réduit ses avoirs en obligations d’environ 100 milliards de livres sterling (116 milliards d’euros) par an, ce qui complexifie la tâche pour l’État de trouver des acheteurs pour les quelque 300 milliards de livres sterling (347 milliards d’euros) d’obligations qu’il vend chaque année. Les détenteurs d’obligations sont inquiets [de la baisse de valeur de leurs actifs, ndt]. Le rendement des obligations françaises à dix ans est de 3,4 %, contre moins de 1 % il y a dix ans. Une inflation plus élevée et des taux d’intérêt plus élevés, qui deviennent plus probables lorsque les gouvernements empruntent massivement, peuvent également causer des difficultés politiques aux dirigeants en place, comme l’a découvert le président Joe Biden.
“Il ne sert à rien de redresser la situation budgétaire pour ensuite voir arriver au pouvoir un populiste dépensier”
La perspective d’emprunter davantage n’est donc pas très attrayante. La situation budgétaire rend également plus inquiétante la perspective de l’arrivée au pouvoir de gouvernements d’extrême droite. Ceux-ci promettent généralement d’augmenter les dépenses consacrées aux retraites et aux allocations familiales, ainsi que de réduire les impôts, une combinaison dangereuse dans les circonstances actuelles. Cette dynamique signifie que les coupes budgétaires impopulaires peuvent être contre-productives : il ne sert à rien de redresser la situation budgétaire pour ensuite voir arriver au pouvoir un populiste dépensier. Les marchés obligataires ont déjà commencé à s’inquiéter du succès de l’extrême droite. Lorsqu’Emmanuel Macron a convoqué des élections anticipées en juin 2024, l’écart entre les taux d’intérêt des obligations à dix ans de la France et ceux de l’Allemagne est passé de 0,5 point de pourcentage à 0,8, les investisseurs s’inquiétant du succès potentiel du Rassemblement national. Un résultat peu tranché a maintenu les coûts de la dette à un niveau élevé.
Austérité et propagation du populisme
En théorie, il serait possible de vendre les réductions des dépenses aux électeurs. Les gouvernements sont souvent réélus après avoir mis en œuvre des mesures d’austérité ; un dirigeant politique avisé peut procéder à des coupes bien avant l’arrivée des élections. Cependant, des études suggèrent également qu’avec le temps, les coupes budgétaires sapent le soutien à la classe politique traditionnelle. Une étude à paraître, réalisée par Evelyne Hübscher de l’université d’Europe centrale et Thomas Sattler de l’université de Genève, révèle que la propagation du populisme en Europe occidentale s’est produite par vagues qui coïncident avec des épisodes d’austérité. Les débats sur l’immigration, les services publics et les prestations sociales prennent de l’ampleur lorsque ce que Stefanie Stantcheva, de l’université de Harvard, appelle le “zero-sum mindset”, ou mentalité du jeu à somme nulle [perception selon laquelle les gains d’un individu ou d’un groupe se font nécessairement au détriment d’un autre, ndt] s’est développée.
“La propagation du populisme en Europe occidentale s’est produite par vagues qui coïncident avec des épisodes d’austérité”
Cela est confirmé par des études à petite échelle. Simone Cremaschi, de l’université Bocconi, et ses coauteurs ont examiné les variations dans les réformes des autorités locales italiennes. Ils ont constaté que, dans les régions où les coupes dans les services publics étaient les plus importantes, les partis d’extrême droite ont remporté davantage de voix. Un autre article rédigé par Zachary Dickson de la London School of Economics, M. Cremaschi et ses coauteurs révèle que le parti Reform UK prospère dans les régions où des centres de santé du National Health Service ont récemment fermé leurs portes. Les nids-de-poule et les routes en mauvais état semblent également être corrélés au succès du parti. “Investissez dans les services publics essentiels pour que les gens comprennent que payer leurs impôts et faire partie de ce système démocratique vaut la peine”, conseille Catherine de Vries, de la Bocconi University.
Hausses d’impôts, néfastes à la croissance
Investir dans les services publics nécessiterait toutefois une augmentation des impôts. Celle-ci serait cependant moins susceptible que les coupes budgétaires d’encourager la montée des populistes. Jacopo Ponticelli, de l’université Northwestern, et Hans-Joachim Voth, de l’université de Zurich, ont examiné les consolidations budgétaires dans plusieurs pays entre 1919 et 2008. Ils ont découvert que, bien qu’il existe un lien évident entre les coupes budgétaires et les manifestations d’instabilité sociale telles que les émeutes, les hausses d’impôts n’avaient qu’un impact “faible et non significatif”. Le problème est qu’elles entraîneraient d’autres coûts. Alberto Alesina, de Harvard, et ses coauteurs ont constaté que les mesures d’austérité qui reposent davantage sur des hausses d’impôts que sur des coupes budgétaires sont plus néfastes pour la croissance économique à long terme. Les partis libéraux qui mettent en œuvre des hausses d’impôts sont particulièrement sanctionnés par les électeurs.
La solution des obligations à long terme
Existe-t-il d’autres options ? Une gestion raisonnable de la dette aurait pu en être une. Au cours des dernières décennies, comme l’ont fait remarquer Barry Eichengreen, de l’université de Californie à Berkeley, et Rui Esteves, de l’Institut universitaire de Genève, une politique économique crédible et l’émission d’obligations à long terme ont empêché de modestes poussées d’inflation de faire grimper les rendements, ralentissant ainsi l’accumulation de la dette.
“L’assouplissement quantitatif a raccourci la durée effective des engagements publics, les rendant plus sensibles aux variations des taux d’intérêt à court terme”
Le problème est que, ces dernières années, la plupart des pays ont renoncé à émettre des obligations à long terme. En effet, l’assouplissement quantitatif, qui consiste à échanger des titres de créance publics à long terme contre des dépôts à vue auprès de la banque centrale, a raccourci la durée effective des engagements publics, les rendant plus sensibles aux variations des taux d’intérêt à court terme.
La tentation de la répression financière
MM. Eichengreen et Esteves soulignent que, depuis la Seconde guerre mondiale, les gouvernements européens ont le plus souvent réduit leur dette soit par une croissance économique rapide, soit par une répression financière [réglementation du système financier d’un pays afin d’en restreindre les mouvements et diminuer sa volatilité, ndt]. Une croissance économique rapide semble improbable, ce qui laisse la répression financière. Elle implique généralement soit des contrôles des capitaux, soit une réglementation financière qui maintient les taux d’intérêt nominaux en dessous du taux d’inflation. Bien que peu de gouvernements soient désireux de revenir à l’ère d’après-guerre des contrôles des capitaux, certains flirtent avec d’autres formes de répression. Parmi les idées avancées, citons la suppression des paiements d’intérêts sur les réserves de la banque centrale ou l’obligation pour les fonds de pension d’acheter des actifs nationaux. Les décideurs politiques britanniques pourraient recourir à des incitations fiscales pour encourager les épargnants à investir dans leur pays.
“Quelle que soit la manière dont elle est mise en œuvre, la répression financière est en fin de compte un impôt sur les épargnants, qui obtiennent des rendements moins intéressants lorsqu’ils sont contraints d’investir sur leur marché national”
Quelle que soit la manière dont elle est mise en œuvre, la répression financière est en fin de compte un impôt sur les épargnants, qui obtiennent des rendements moins intéressants lorsqu’ils sont contraints d’investir sur leur marché national. Les électeurs sont aujourd’hui beaucoup plus nombreux à posséder des actifs et des pensions privées qu’au cours des épisodes de répression de l’après-guerre. On ne sait pas comment ils réagiraient s’ils étaient contraints, en fait, de céder une partie de leur épargne au gouvernement, mais il n’est pas difficile d’imaginer une réaction négative.
L’étau populiste est donc en train de se resserrer. Il faut plaindre le ministre des Finances qui espère maîtriser le poids de la dette et tenir à distance l’extrême droite. Au moins, pendant ses nuits blanches, il peut se consoler en se disant que, lorsqu’il sera évincé de ses fonctions, son successeur populiste sera confronté à bon nombre des mêmes contraintes. On verra alors comment il s’en sortira.
The Economist
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