Les start-up cotées en bourse ne sont plus ce qu’elles étaient

Si les investisseurs du secteur technologique américain n’avaient qu’un seul cerveau, celui-ci serait en proie à une crise dissociative. Le cerveau gauche, logique et rationnel, commence à se demander si la révolution de l’intelligence artificielle (IA) est vraiment à la hauteur de ses promesses. Hum, rétorque le cerveau droit, émotionnel.

Vague de prudence sur les marchés boursiers

L’hémisphère rationnel est responsable de la chute du 19 août de l’indice Nasdaq, fortement orienté vers les technologies. Elle a fait perdre près de 10 % de sa capitalisation boursière à Palantir, une entreprise spécialisée dans l’analyse IA valorisée à quelque 370 milliards de dollars. Nvidia, le fabricant de puces préféré de l’ère de l’IA, qui est devenu le mois dernier la première entreprise de l’histoire à valoir plus de 4 000 milliards de dollars, a vu plus de 150 milliards de dollars de valeur actionnariale s’évaporer. Quelques jours auparavant, les premiers investisseurs de CoreWeave ont encaissé pour 1 milliard de dollars d’actions de l’opérateur de centres de données IA dès qu’ils en ont eu l’autorisation, après son introduction en bourse (IPO) en mars. Dans un geste de confiance, l’un des administrateurs de la société a fait de même. La valeur boursière de CoreWeave a chuté de plus d’un tiers.

“Cette vague de prudence sur les marchés boursiers contraste avec l’exubérance incessante des marchés privés”

Cette vague de prudence sur les marchés boursiers contraste avec l’exubérance incessante des marchés privés. Les investisseurs en capital-risque se bousculent pour soutenir toute start-up qui a un rêve et qui mise sur l’IA. Alors même que les investisseurs se débarrassaient des actions Palantir, Databricks, qui commercialise également des analyses basées sur l’IA, a déclaré qu’elle levait de nouveaux capitaux pour une valorisation de 100 milliards de dollars, contre 62 milliards lors de son précédent tour de table il y a moins d’un an. Le même jour, le ‘New York Times’ rapportait qu’OpenAI était en pourparlers pour permettre à ses employés actuels et anciens de céder une partie de leurs participations à une valorisation de 500 milliards de dollars, soit 200 milliards de plus qu’en mars, sans se soucier du fait que le nouveau modèle tant attendu du créateur de ChatGPT se soit révélé décevant.

La nouveauté, plus attirante mais moins performante

Il ne faut jamais accorder trop d’importance aux fluctuations à court terme du marché. Malgré le dernier coup dur, les valorisations des entreprises tech cotées en bourse semblent vertigineuses. Les entreprises non cotées sont trop opaques pour tirer des conclusions définitives. Néanmoins, on peut en tirer quelques enseignements. À première vue, les investisseurs dans leur ensemble semblent moins enthousiastes à l’égard de ce qui existe déjà (les actions technologiques actuelles) et font preuve d’un engouement débordant pour ce qui est à venir (les start-up qui pourraient un jour les éclipser).

“L’idée que le nouveau surpasse forcément l’ancien n’a, évidemment, rien de neuf. Pourtant, l’examen des dernières décennies de la tech américaine suggère qu’elle est de moins en moins confirmée par l’histoire”

L’idée que le nouveau surpasse forcément l’ancien n’a, évidemment, rien de neuf. Pourtant, l’examen des dernières décennies de la tech américaine suggère qu’elle est de moins en moins confirmée par l’histoire. Dans l’ensemble, les générations précédentes de start-up dépassent les plus récentes sur certains indicateurs clés de performance. Du moins, c’est ce qui ressort pour les entreprises qui choisissent de se soumettre à l’examen minutieux des marchés cotés. Jay Ritter, de l’université de Floride, gère la base de données peut-être la plus complète qui existe sur les introductions en bourse américaines, remontant jusqu’à 1980.

À la demande de votre chroniqueur, il a analysé les chiffres de quatre cohortes d’introductions en bourse. Appelons-les, de manière approximative, pré-dotcom (1990-98), dotcom (1999-2000), web 2.0 (2001-11) et nouveau web (2012-23).

Analyse historique

La première chose à noter est que les start-up d’autrefois étaient plus prêtes à entrer en bourse que celles d’aujourd’hui. Plus de 1 200 ont coté leurs actions entre 1990 et 1998. 631 autres se sont ajoutées au cours de la bulle Internet, alors qu’il suffisait pratiquement d’un nom de domaine pour être coté en bourse. Les générations Web 2.0 et nouveau web n’ont ajouté respectivement que 381 et 485 entreprises. Même si votre chroniqueur de la génération X aimerait attribuer cela à l’incapacité congénitale des fondateurs de la génération Y et de la génération Z à supporter la discipline rigoureuse d’une cotation en bourse, le phénomène tient probablement davantage à la croissance du capital-risque. Celui-ci permet aux start-up de rester plus longtemps dans le non-coté, ce qui explique également pourquoi l’âge moyen auquel les entreprises entrent en bourse a augmenté, passant de huit ans pour les pré-dotcoms à onze ans pour les nouvelles générations du web. (Sur ce point et les mesures suivantes, la folie des dotcoms a conduit à des résultats tellement atypiques qu’il est logique de les exclure de l’analyse.)

Plus mûres, les générations récentes de start-up étaient également plus importantes en taille Les entreprises de la cohorte “nouveau web” sont généralement entrées en bourse après avoir généré 191 millions de dollars au cours des 12 mois précédents, soit quatre fois plus que leurs prédécesseurs pré-dotcoms, après ajustement pour tenir compte de l’inflation.

“Les start-up d’autrefois étaient plus prêtes à entrer en bourse que celles d’aujourd’hui. Le phénomène tient probablement à la croissance du capital-risque”

Une analyse moins fine que celle de M. Ritter, portant sur les 1 000 plus grandes entreprises technologiques du Nasdaq, suggère que leur chiffre d’affaires post-IPO a également progressé plus lentement, malgré un point de départ plus élevé. Les entreprises plus récentes sont également plus susceptibles d’être déficitaires. Alors que 60 % des entreprises pré-dotcoms étaient rentables lorsqu’elles ont introduit leurs actions en bourse, ce n’est le cas que de 24 % des nouvelles entreprises du web. Le groupe web 2.0 se situait entre les deux, avec 40 % d’entreprises rentables.

Plus jeunes mais plus fragiles

L’une des conséquences d’une moindre capacité à générer des bénéfices est une plus grande propension à faire faillite. Moins de 6 % des entreprises pré-dotcom se sont retrouvées en difficulté dans les trois ans suivant leur introduction en bourse (ce que M. Ritter définit comme une baisse de 90 % par rapport au prix d’introduction, ou une radiation de la cote). Ce chiffre passe à 7 % pour le web 2.0 et à 11 % pour le nouveau web. Il est vrai que la situation s’équilibre cinq ans après l’introduction en bourse : 14 % des pré-dotcoms et 12 % des nouveau web étaient en difficulté à ce moment-là. Mais toutes choses étant égales par ailleurs, on pourrait s’attendre à ce que la proportion soit plus élevée pour les entreprises plus anciennes, qui ont eu moins de temps pour tester leurs modèles économiques.
Si les start-up aux fondamentaux plus solides ne peuvent pas compter sur des gains exceptionnels en bourse, elles pourraient être plus nombreuses à choisir de rester non cotées.
Et pourtant, le goût des investisseurs pour la nouveauté semble intact. Selon les calculs de M. Ritter, les entreprises du nouveau web ont en moyenne surpassé le marché en termes de rendement pour les actionnaires (dividendes compris) de 52 points de pourcentage cumulés au cours de leurs cinq premières années de cotation. Les pré-dotcoms et les web 2.0 ont respectivement obtenu 41 et 15 points. Pour les web 2.0 et en particulier les nouveau web, cette surperformance a été tirée par les start-up de grande taille ; celles dont le chiffre d’affaires avant introduction en bourse était inférieur à 100 millions de dollars ont à peine dépassé l’indice de référence.

La sélection adverse à l’œuvre

En d’autres termes, les investisseurs récompensent la nouveauté et la taille plutôt que la qualité. M. Ritter ne constate pratiquement aucune différence de rendements pour les actionnaires entre les entreprises technologiques rentables et non rentables dans les années qui suivent leur introduction en bourse.

“Si les start-up aux fondamentaux plus solides ne peuvent pas compter sur des gains exceptionnels en bourse, elles pourraient être plus nombreuses à choisir de rester non cotées.”

Si les start-up aux fondamentaux plus solides ne peuvent pas compter sur des gains exceptionnels en bourse, elles pourraient être plus nombreuses à choisir de rester non cotées. Il pourrait en résulter un cycle de sélection adverse [situation où les meilleures entités quittent le marché, laissant une proportion plus élevée de moins bonnes, ce qui dégrade la qualité globale du marché, ndt]. Une question à méditer pour le cerveau gauche.

The Economist

© 2025 The Economist Newspaper Limited. All rights reserved. Source The Economist, traduction Le nouvel Economiste, publié sous licence. L’article en version originale : www.economist.com.