Marie-Victoire James, Moncey Avocats : “LBO flex, une alternative qui séduit"

Charles Ansabère,
en collaboration avec Moncey Avocats

De plus en plus de LBO “flex equity” voient le jour en France. De quoi s’agit-il ?

Ces montages permettent à des PME et des ETI non cotées de répondre aux besoins financiers liés à leur développement, tout en donnant la possibilité aux investisseurs de proposer un financement hybride composé de fonds propres (equity) et d’une partie obligataire (essentiellement en OBSA ou en OCABSA). Pour ces derniers, l’intérêt réside dans la possibilité de moduler le niveau d’equity pur qu’ils souhaitent injecter dans l’entreprise par rapport aux instruments obligataires de quasi-equity : en fonction de l’exposition au risque equity souhaitée, ils y alloueront généralement entre 10 et 30 % de leur investissement total.

“Les LBO flex, une alternative qui séduit investisseurs et dirigeants”

En raison du contexte économique plus incertain et de ses conséquences sur les entreprises, il s’agit d’une sécurité pour deux raisons essentielles : non seulement le remboursement des instruments obligataires garantit un niveau fixe de retour sur investissement, bien que plafonné, mais il est aussi prioritaire à celui des fonds propres en cas de défaillance. Au vu de ces caractéristiques, plusieurs sociétés de gestion ont récemment créé des fonds “flex equity”, à l’instar de celles qui le font de longue date.

Quel intérêt pour les entreprises ?

Le “flex equity” permet de répondre à diverses préoccupations. Ainsi, à l’issue d’un ou plusieurs LBO avec un fonds majoritaire, une logique “flex” permettra aux fondateurs et aux managers de revenir fortement au capital et donc de profiter à plein de l’essor de l’entreprise. De même, cela s’avère très pertinent pour des sociétés affichant une forte politique de croissance externe, en trouvant les financements nécessaires sans trop se diluer. Cela étant, cette option est parfois méconnue des équipes de management, notamment lors de LBO primaires, celles-ci pouvant craindre un endettement trop important en raison de la présence d’instruments obligataires en plus du financement bancaire. Mais l’idée fait son chemin, d’autant que les fonds “flex” peuvent parfois proposer des valorisations d’entreprise plus attractives en raison de leur moindre exposition au risque equity… Et si l’entreprise surperforme dans un tel cadre, les dirigeants en retirent plus largement les bénéfices.

Comment cela se gère-t-il d’un point de vue juridique ?

Bien que la documentation obligataire soit assez normée, il faut s’adapter aux pratiques de chaque société de gestion et cela peut donner lieu à discussion, par exemple sur les covenents ou la période de non-remboursement. Pour autant, la conclusion du pacte d’actionnaires repose sur un principe du LBO inchangé : le management doit garder en tête la nécessité de rembourser la charge financière, souvent composée d’une partie d’intérêts cash et d’une partie in fine.

“Il faut avant tout que le pacte d’actionnaires soit très précis quant aux règles de gouvernance”

Tout est donc question d’équilibre, car il n’est jamais utile de stresser les équipes dirigeantes avec le remboursement de la dette. Cela étant, deux points de vigilance méritent une grande attention. Il faut avant tout que le pacte d’actionnaires soit très précis quant aux règles de gouvernance avec, a minima, des droits de veto accordés à l’investisseur minoritaire en adéquation avec son poids au capital. En outre, il convient de préserver l’alignement des intérêts des différents groupes d’actionnaires dans la liquidité, en anticipant les scénarios de sortie dès le départ, de sorte à éluder tout point de crispation. Il est donc de notre rôle, en tant qu’avocats, de faire preuve d’une agilité particulière en combinant nos savoir-faire en corporate et en financement pour poser les conditions du bon déroulement d’un LBO “flex equity”.