Sabina Comis, Dechert  : “Constituer un fonds de continuation”

Charles Ansabère,
en collaboration avec Dechert

Depuis quelque temps, des sociétés de gestion constituent des fonds de continuation pour des entreprises françaises de leur portefeuille. Quelle en est la logique ?

Utilisés de longue date outre-Atlantique, les fonds de continuation trouvent de plus en plus leur place dans l’écosystème français du financement des entreprises non cotées. À l’heure où le marché primaire tourne un peu au ralenti, en écho à la conjoncture économique, ils permettent aux actionnaires financiers de trouver de la liquidité en débouclant leur investissement initial, tout en réinjectant de l’argent frais dans la société en y conviant de nouveaux venus. Cependant, ils doivent avant tout répondre aux besoins financiers de l’entreprise à qui ces fonds sont dédiés, car il est essentiel que convergent les intérêts des équipes dirigeantes et des sociétés de gestion. D’ailleurs, si ces fonds de continuation devaient uniquement permettre aux actionnaires de remonter du cash, sans reposer sur une thèse d’investissement solide, ils n’intéresseraient pas de nouveaux investisseurs.

Quelles précautions doit-on prendre ?

La vigilance doit être de mise à plusieurs égards car les conflits d’intérêts sont inhérents à ce type d’opération. Le premier sujet est d’ordre réglementaire : l’investisseur historique ayant l’obligation de se comporter dans le meilleur intérêt de ses pourvoyeurs de capitaux, il doit aborder avec précaution les questions de valorisation de l’entreprise concernée. Mais bien que ce point concentre l’attention, il en existe deux autres à la portée plus opérationnelle.

“Fonds de continuation : aligner les intérêts pour soutenir les entreprises”

D’une part, ces véhicules ne doivent pas être conçus à des fins d’optimisation de la rémunération des membres de l’équipe d’investissement du fonds cédant, titulaires de parts de carried interest. D’autre part, et de façon tout aussi essentielle, il convient de veiller au bien-fondé de l’opération pour le management de l’entreprise. Il faut notamment les convaincre de l’intérêt d’opérer cette translation et d’entrer dans de nouvelles négociations de leur réinvestissement et de leur management package, sans entraver la conduite de leur stratégie de croissance. Pour cette opération qui nécessite de quatre à neuf mois, au meilleur des cas, son adhésion est on ne peut plus indispensable.

Comment cette pratique est-elle encadrée ?

Loin d’être une dérive du marché, les fonds de continuation constituent un outil supplémentaire qui peut – et doit – être utilisé à bon escient. La place financière se doit d’être irréprochable et faire en sorte de proscrire tout abus, notamment dans la détermination d’une valorisation juste et de marché. À cette fin, la Securities and Exchange Commission (SEC) a introduit fin 2023 de nouvelles dispositions, notamment sur la nécessité de recourir à un expert indépendant. La réglementation française n’est pas en reste puisque le règlement de déontologie publié par France Invest et l’AFG (en 2013), ayant force contraignante pour sa partie “dispositions”, prévoit déjà des contraintes principielles en matière de transferts de participations entre fonds gérés par une même société de gestion (bien qu’elles ne couvrent pas spécifiquement les opérations de fonds de continuation). Parmi ces contraintes figurent déjà (i) la détermination de la valorisation de l’actif cédé par un ou plusieurs experts indépendants, ou (ii) par l’investissement concomitant d’une part de cet actif à un tiers non placé dans une situation de conflit d’intérêts et n’ayant aucun lien direct ou indirect avec la société de gestion historique (ce qui est déjà le cas en pratique puisque, en général, seulement 10 % à 15 % des investisseurs existants réinvestissent dans le fonds de continuation).